五、證券投資顧問的業(yè)務模式與流程管理
　　(一)證券公司提供證券投資顧問增值服務的基本模式與流程管理
　　證券公司在證券經紀服務基礎上，向經紀客戶提供證券投資顧問增值服務。證券公司總部建立投資顧問服務管理部門或者服務中心，證券營業(yè)部建立投資顧問服務團隊。按照公司總部和證券營業(yè)部分工側重不同，主要有兩種組織管理方式。一是側重在公司總部實現服務產品化，服務產品標準化程度較高，證券營業(yè)部的投資顧問服務團隊基于公司總部的平臺和資源，針對客戶的具體需求提供具體的服務產品。二是注重發(fā)揮證券營業(yè)部自主服務能力。
　　證券公司探索形成的證券投資顧問業(yè)務流程主要有四個環(huán)節(jié)：(1)服務模式的選擇和設計。根據客戶的需求和特征，選擇和設計個性化或者標準化的顧問服務模式。(2)客戶簽約。了解客戶情況，評估客戶的風險承受能力，為客戶選擇適當的投資顧問服務或產品，告知客戶服務內容、方式、收費以及風險情況，由客戶自主選擇是否簽約。(3)形成服務產品。公司總部或者證券營業(yè)部的投資顧問團隊根據證券研究報告以及其他公開證券信息，分析證券投資品種、理財產品的風險特征，形成具體的投資建議或者標準化顧問服務產品，提供給直接面對客戶的投資顧問服務人員。(4)服務提供。投資顧問服務人員通過面對面交流、電話、短信、電子郵件等方式向客戶提供投資建議服務。
　　(二)證券投資咨詢機構提供證券投資顧問服務的基本模式
　　證券投資咨詢機構探索投資顧問業(yè)務主要有兩種模式：一是與客戶簽訂投資顧問服務協議，按照協議約定提供投資顧問服務。少數證券投資咨詢機構開始探索為信托公司發(fā)行的信托計劃提供投資組合管理建議服務。二是與證券公司(證券營業(yè)部)合作，為證券公司的客戶提供有針對性的咨詢顧問服務，直接從客戶收取服務報酬或者從證券公司取得服務收入。
　　(三)證券投資咨詢機構以軟件工具、終端設備等為載體提供證券投資建議服務行為
　　目前，一些證券咨詢軟件具有提示買賣時點、選擇具體股票等服務功能，是一種證券投資輔助決策工具?！蹲C券投資顧問業(yè)務暫行規(guī)定》明確，以軟件工具、終端設備等為載體，向客戶提供投資建議或者類似功能服務的，應當執(zhí)行該規(guī)定各項規(guī)范要求，相應納入證券投資顧問業(yè)務管理。
　　證券投資顧問業(yè)務是證券投資咨詢業(yè)務的一種基本形式，經營此類證券咨詢軟件工具、終端設備的機構應當取得證券投資咨詢業(yè)務資格。同時，《證券投資顧問業(yè)務暫行規(guī)定》提出以下特殊規(guī)范要求：客觀說明軟件工具、終端設備的功能，不得對其功能進行虛假、不實、誤導性宣傳；揭示軟件工具、終端設備的固有缺陷和使用風險，不得隱瞞或者有重大遺漏；說明軟件工具、終端設備所使用的數據信息來源；表示軟件工具、終端設備具有選擇證券投資品種或者提示買賣時機功能的，應當說明其方法和局限。

　　六、證券投資顧問業(yè)務和發(fā)布證券研究報告與證券經紀業(yè)務的關系
　　(一)證券投資顧問業(yè)務與證券經紀業(yè)務的差異和邊界
　　1．證券經紀業(yè)務與證券投資顧問業(yè)務具有不同的要素和功能。證券經紀業(yè)務的基本要素是市場席位進入、賬戶管理、結算清算，包括接受開戶、接收下單、傳遞交易、驗資驗股、參與撮合等系列過程，以及客戶資金和證券的存管、清算、交收等事項，其功能是幫助客戶完成交易并保障證券交易通暢。證券投資顧問業(yè)務的基本要素是提供證券投資建議、收取服務報酬，其功能是輔助投資者進行投資決策，幫助客戶實現資產增值。
　　2．證券經紀業(yè)務與投資顧問業(yè)務的邊界問題。證券經紀、投資顧問是券商向投資者提供的兩種基本證券服務，兩者聯系緊密，實踐中可以一籃子提供，但立法上需要界定行為邊界和相應責任。對于券商提供與證券經紀業(yè)務密切相關的投資顧問服務，但不為此投資顧問服務行為收取專門服務報酬的情形(即僅收取經紀傭金而沒有約定傭金中包含顧問服務費用)，美國《l940年投資顧問法》在投資顧問的定義中將其排除，歸為證券經紀業(yè)務。我國香港相關規(guī)定明確，證券經紀商提供與證券經紀業(yè)務密切相關的投資顧問服務，但不為此顧問服務行為收取特別報酬的，不需要在證券經紀牌照的基礎上再取得證券投資咨詢牌照。
　　3．證券經紀服務與投資顧問服務的融合情形。實踐中，證券經紀服務和投資顧問服務在收費上會有融合。約定傭金中包含顧問服務報酬，是間接獲取投資顧問服務收人的一種普遍方式。如自20世紀80年代，美國券商探索出兩種服務賬戶：一是基于固定費用的賬戶，與客戶約定提供經紀交易、投資建議等服務，每年收取固定傭金報酬；二是基于客戶資產收費的賬戶，與客戶約定提供經紀交易、財富管理等服務，按客戶賬戶資產凈值的一定比例收取報酬。兩種賬戶是否屬于提供投資顧問服務在美國曾有較大爭議。據了解，目前美國證券交易委員會(SEC)仍將兩種賬戶納入投資顧問業(yè)務范疇管理。這兩種賬戶反映了證券經紀服務和投資顧問服務融合的情形。
　　4．《證券投資顧問業(yè)務暫行規(guī)定》規(guī)定，證券公司從事證券經紀業(yè)務，附帶向客戶提供證券及證券相關產品投資建議服務，不就該項服務與客戶單獨作出協議約定、單獨收取證券投資顧問服務費用的，其投資建議服務行為參照執(zhí)行本規(guī)定有關要求。實踐中，這種證券經紀業(yè)務附帶免費投資建議服務，應當參照遵循《證券投資顧問業(yè)務暫行規(guī)定》中的適當服務、投資建議具有合理依據、提供研究支持、風險提示等規(guī)范要求。另外，基于當前證券公司以差別傭金等方式收取證券投資顧問服務報酬的探索實踐，《證券投資顧問業(yè)務暫行規(guī)定》提出，證券公司、證券投資咨詢機構應當按照公平、合理、自愿的原則，與客戶協商并書面約定收取證券投資顧問服務費用的安排，可以按照服務期限、客戶資產規(guī)模收取服務費用，也可以采用差別傭金等其他方式收取服務費用。
　　(二)證券投資顧問與證券經紀人具有不同的法律定位
　　根據《證券經紀人管理暫行規(guī)定》，證券經紀人是指接受證券公司的委托，代理其從事客戶招攬和客戶服務等活動的證券公司以外的自然人：經紀人的客戶服務限于向客戶傳遞由證券公司統(tǒng)一提供的研究報告及證券投資有關的信息。
　　證券經紀人不是證券公司的正式員工。證券投資顧問是證券公司、證券投資咨詢機構中取得證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格、向客戶提供證券投資顧問服務的正式員工。證券投資顧問要了解客戶需求，評估客戶風險承受能力，提供有針對性的顧問建議服務。
　　證券經紀人拓展服務范圍，提供證券投資顧問服務，應當加入一家具備證券投資咨詢業(yè)務資格的證券公司或者證券投資咨詢機構，成為證券公司或者證券投資咨詢機構的正式員工，并通過所在機構取得證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格。
　　(三)發(fā)布證券研究報告與證券經紀業(yè)務的關系
　　證券研究報告的功能是向客戶提供證券估值和投資評級等投資分析意見，是證券公司維護客戶、幫助客戶實現賬戶增值的重要手段。發(fā)布證券研究報告與證券經紀業(yè)務在立法或者規(guī)則上相互獨立。在實踐操作中，兩者存在緊密聯系。
　　從境外證券市場的情況看，研究報告是券商服務專業(yè)機構客戶的基本手段。如國際投資銀行對機構客戶的服務主要采取“研究報告+機構客戶銷售+交易通道”的模式。研究報告由國際投資銀行的投資分析師基于獨立的立場撰寫制作，發(fā)送給客戶；機構客戶銷售人員屬于投資顧問人員，負責與機構客戶交流或者轉述已發(fā)布研究報告的觀點。研究報告同時發(fā)送給公司的其他投資顧問團隊，由投資顧問團隊轉化為具體的投資建議，提供給公司經紀客戶中約定提供投資顧問服務的客戶。
　　“研究報告+機構客戶銷售+交易通道”模式，可以方便地為客戶提供綜合的一站式服務，但需要合理區(qū)分客戶支付的研究服務報酬和交易通道服務報酬，使客戶明白消費并明確責任，規(guī)范行為，保護投資者權益。據了解，英國金融服務監(jiān)管局規(guī)定，證券經紀商應當向客戶披露傭金中證券經紀和研究服務支出的金額和比例。但在形式上，很多國際投資銀行仍然將研究部門作為成本中心，將傭金收人中的一部分作為研究成本開支。
　　從境內證券公司的實踐看，隨著基金等機構投資者的發(fā)展壯大及其對研究報告需求的增長，證券公司的研究報告逐漸具備市場價值，研究報告成為證券公司服務專業(yè)機構客戶的基本手段。
　　證券公司依靠研究報告維護機構投資者，并約定專業(yè)機構客戶的交易傭金中包含提供研究報告服務的報酬。

　　七、證券投資顧問業(yè)務和發(fā)布證券研究報告與證券資產管理業(yè)務的關系
　　(一)證券投資顧問業(yè)務與證券資產管理業(yè)務的關系
　　證券資產管理業(yè)務的基本特征是接受客戶全權委托，管理客戶的資產。《證券投資顧問業(yè)務暫行規(guī)定》將證券投資顧問業(yè)務界定為，證券公司、證券投資咨詢機構接受客戶委托，按照約定向客戶提供涉及證券及證券相關產品的投資建議服務，輔助客戶作出投資決策，并直接或者間接獲取經濟利益的經營活動。
　　向客戶提供投資顧問服務與定向資產管理服務(賬戶全權委托)時，均是基于客戶利益的立場，幫助客戶實現資產增值。從我國證券公司的實踐看，證券公司探索證券投資顧問服務，主要依托經紀業(yè)務，多采取差別傭金方式收取服務報酬；部分證券公司探索單獨收取投資顧問服務費用，或者將部分高端客戶發(fā)展成定向資產管理客戶。隨著證券服務深化和經驗積累，證券公司也可能會選擇依托資產管理部門提供證券投資顧問服務，基于客戶的具體需求，向客戶提供定向資產管理或者投資組合管理建議服務(投資顧問服務)。在這種情況下，提供證券投資顧問服務的人員也應當取得證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，注冊為證券投資顧問。
　　對于證券投資咨詢機構而言，我國《證券法》第171條明確規(guī)定，投資咨詢機構及其從業(yè)人員從事證券服務業(yè)務，不得代理委托人從事證券投資。因此，目前證券投資咨詢機構從事定向資產管理業(yè)務存在實質法律障礙。
　　(二)發(fā)布證券研究報告業(yè)務與證券資產管理業(yè)務的關系
　　發(fā)布證券研究報告業(yè)務與證券資產管理業(yè)務之間存在利益沖突。如研究部門將證券研究報告的內容和觀點優(yōu)先提供給資產管理部門，再向外部客戶發(fā)送；資產管理部門根據持股情況，為拉高股價的需要，要求研究部門出具有利的證券研究報告。這兩種行為違反公平性原則。因此，發(fā)布證券研究報告業(yè)務應當與證券資產管理業(yè)務嚴格隔離。證券公司的研究部門將資產管理部門作為證券研究報告的發(fā)布對象時，應當將資產管理部門作為普通客戶對待，通過研究報告發(fā)布系統(tǒng)或者電子郵件等其他方式，向客戶、資產管理部門同時發(fā)送證券研究報告。
　　《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》對防范發(fā)布證券研究報告與證券資產管理業(yè)務之間的利益沖突作出規(guī)定。第6條規(guī)定，從事發(fā)布證券研究報告業(yè)務的相關人員，不得同時從事證券自營、證券資產管理等存在利益沖突的業(yè)務；公司高級管理人員同時負責管理發(fā)布證券研究報告業(yè)務和其他證券業(yè)務的，應當采取防范利益沖突的措施，并有充分證據證明已經有效防范利益沖突。第ll條規(guī)定，證券公司、證券投資咨詢機構應當公平對待證券研究報告的發(fā)布對象，不得將證券研究報告的內容或者觀點，優(yōu)先提供給公司內部部門、人員或者特定對象。第14條規(guī)定，證券公司、證券投資咨詢機構應當嚴格執(zhí)行發(fā)布證券研究報告與其他證券業(yè)務之間的隔離墻制度，防止存在利益沖突的部門及人員利用發(fā)布證券研究報告謀取不當利益。

　　八、證券投資顧問業(yè)務、發(fā)布證券研究報告與證券承銷保薦、財務顧問業(yè)務的關系
　　(一)證券投資顧問業(yè)務與財務顧問、證券承銷保薦業(yè)務的關系
　　《證券法》第l25條規(guī)定，證券公司經核準可以從事證券投資咨詢，與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問等證券業(yè)務；第169條規(guī)定，投資咨詢機構、財務顧問機構從事證券服務業(yè)務，須經國務院證券監(jiān)督管理機構批準。根據《證券法》的規(guī)定，證券投資咨詢和財務顧問業(yè)務應當分開管理。
　　財務顧問主要為企業(yè)融資及相關企業(yè)改制、并購、資產重組等活動提供方案設計、交易估值、提出專業(yè)意見等專業(yè)服務，服務對象為企業(yè)、上市公司等。證券業(yè)內通常將財務顧問業(yè)務納入投資銀行業(yè)務范疇。中國證監(jiān)會《上市公司并購重組財務顧問業(yè)務管理辦法》對上市公司并購重組財務顧問業(yè)務作出規(guī)范。投資顧問是向投資者提供證券投資建議服務。兩者的服務對象、服務內容有本質差異，業(yè)務行為應當分別規(guī)范。由于與上市公司有關的財務顧問業(yè)務活動涉及重大非公開信息和內幕信息，從防范內幕交易和利益沖突出發(fā)，財務顧問業(yè)務與證券投資顧問業(yè)務應當嚴格隔離。
　　(二)發(fā)布證券研究報告與證券承銷保薦、財務顧問業(yè)務的關系
　　同時，從防范內幕交易和利益沖突的角度，證券投資顧問也應當與證券承銷保薦業(yè)務嚴格隔離，防止證券投資顧問人員濫用證券承銷保薦業(yè)務所涉及的重大非公開信息。
　　向客戶發(fā)布證券研究報告行為與證券承銷保薦、上市公司并購重組財務顧問業(yè)務可能存在利益沖突，主要體現在：研究部門為配合證券公司、證券投資咨詢機構爭取或招攬投資銀行項目，許諾出具有利于發(fā)行人或上市公司的研究報告；投資銀行部門審閱研究報告，影響研究報告獨立、客觀性；研究部門濫用公司投資銀行項目涉及的非公開信息；研究部門為配合公司的投資銀行項目，如為了維護上市公司股價的需要，發(fā)布具有傾向性的證券研究報告。從防范利益沖突和內幕交易出發(fā)，這些行為應當在制度上予以禁止，發(fā)布證券研究報告業(yè)務應當與證券承銷保薦、財務顧問業(yè)務實現信息隔離。
　　另一方面，實踐中研究部門會為公司的證券承銷保薦、財務顧問項目提供行業(yè)研究、公司估值、撰寫投資價值研究報告等研究支持，但是，相關研究人員必須在履行跨越隔離墻程序，并且在相關業(yè)務部門和合規(guī)管理部門的合規(guī)監(jiān)控下，才能階段性參與具體證券承銷保薦、財務顧問項目的研究工作。
　　為了防范發(fā)布證券研究報告與證券承銷保薦、財務顧問業(yè)務之間的利益沖突，中國證監(jiān)會《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》作出以下規(guī)定：一是明確證券公司、證券投資咨詢機構采取有效措施，保證制作發(fā)布證券研究報告不受證券發(fā)行人、上市公司等利益相關者的干涉和影響。二是強調證券公司、證券投資咨詢機構應當嚴格執(zhí)行發(fā)布證券研究報告與其他證券業(yè)務之間的隔離墻制度，防止存在利益沖突的部門及人員利用發(fā)布證券研究報告謀取不當利益。三是明確證券分析師因公司業(yè)務需要，階段性參與公司證券承銷保薦、財務顧問等業(yè)務項目時的跨越隔離墻管理要求，強調證券分析師不得利用公司證券承銷保薦、財務顧問等業(yè)務項目的非公開信息發(fā)布證券研究報告。四是要求從事證券研究報告業(yè)務，同時從事證券承銷與保薦、上市公司并購重組財務顧問業(yè)務的證券公司、證券投資咨詢機構，按照獨立、客觀、公平的原則，建立健全發(fā)布證券研究報告靜默期制度和實施機制。
　　防范發(fā)布研究報告與投資銀行業(yè)務之間的利益沖突，也是境外資本市場規(guī)范發(fā)布研究報告行為的重點。美國安然事件后，針對分析師參與投資銀行項目所暴露出的利益沖突問題，美國證券交易委員會(SEC)授權全美證券商協會制定(2711規(guī)則》，規(guī)范投資分析師參與投資銀行項目行為。主要措施包括：
　　(1)禁止投資銀行人員影響投資分析師獨立撰寫研究報告，影響或控制分析師的考核和薪酬；(2)禁止投資銀行人員審查或者批準發(fā)布研究報告；(3)非研究部門人員與研究人員的交流必須通過合規(guī)部門；(4)券商不得基于具體投資銀行項目，向投資分析師支付薪酬；(5)分析師不能參與投資銀行項目投標等招攬活動；(6)禁止投資分析師直接或間接參加投資銀行服務交易相關的路演活動，或者在投資銀行部門人員在場的情況下與當前或潛在投資銀行客戶進行交流；(7)禁止投資銀行人員直接或間接指導投資分析師參與投資銀行服務營銷或客戶招攬活動，或者指導分析師與投資銀行客戶進行交流。
　　我國香港特別行政區(qū)的相關規(guī)則對規(guī)范投資銀行與證券研究的關系有以下主要措施：(1)禁止分析師向投資銀行部門報告；(2)禁止將分析師的薪酬與具體的投資銀行交易掛鉤；(3)禁止投資銀行部門審查研究報告及其觀點；(4)分析師不得參與投資銀行交易推介活動，如項目投標、項目路演等。