《證券投資顧問業務暫行規定》和《發布證券研究報告暫行規定》
有關問題的說明
中國證券監督管理委員會機構監管部 孟繁永
目 錄
一、出臺《證券投資顧問業務暫行規定》和《發布證券研究報告暫行規定》的意義
二、為什么發布證券研究報告和證券投資顧問是證券投資咨詢業務的基本形式
三、證券投資顧問業務、發布證券研究報告與證券經紀業務的關系
四、證券投資顧問業務、發布證券研究報告與證券資產管理業務的關系
五、證券投資顧問業務、發布證券研究報告與證券承銷保薦、財務顧問業務的關系
六、證券投資顧問業務的模式、流程管理與合規要求
七、發布證券研究報告的業務模式、流程管理與合規要求
八、如何理解《發布證券研究報告暫行規定》中的“隔離墻”、“跨越隔離墻”、“靜默期”等特殊規定？
九、如何規范以軟件工具、終端設備等為載體提供證券投資建議服務行為
十、正確處理參與媒體證券節目與證券投資咨詢業務規范發展的關系
十一、證券投資咨詢機構如何適應新的形勢，成功實現業務轉型
十二、投資者接受證券投資顧問服務需要注意的事項
一、出臺《證券投資顧問業務暫行規定》和《發布證券研究報告暫行規定》的意義
《證券投資顧問業務暫行規定》和《發布證券研究報告暫行規定》確立了證券投資咨詢的兩種基本業務形式，明確了證券投資顧問和證券分析師的角色定位，強調了證券研究在證券服務體系中的基礎作用，反映了證券投資咨詢是向客戶提供專業顧問服務的本質特征。
兩個規定作為基礎性制度規范，為證券投資顧問業務和發布證券研究報告提供了操作性業務規范和制度保障，為處理證券投資咨詢領域中存在的若干現實問題提供了法規依據。
兩個規定的出臺，有利于引導證券公司加強證券研究和服務投入，培育證券研究和顧問服務團隊，提高研究水平和綜合服務能力，提升證券服務核心競爭力；有利于引導證券投資咨詢機構加快業務轉型，探索形成新的業務發展模式；有利于促進證券投資咨詢業務規范發展，保護投資者合法權益，維護證券市場秩序。
二、為什么證券投資顧問業務和發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的基本形式？
?。ㄒ唬┳C券投資顧問業務和發布證券研究報告兩種基本形式是證券行業不斷探索的結果
《證券法》明確了證券公司、證券投資咨詢機構是從事證券投資咨詢業務的兩類法定主體?！蹲C券法》第125條規定，經國務院證券監督管理機構批準，證券公司可以經營證券投資咨詢業務；第169條規定，投資咨詢機構從事證券服務業務，必須經國務院證券監督管理機構批準。
我國證券投資咨詢是伴隨證券市場的建立而自發產生的，發展初期主要表現為在公眾媒體和證券營業部開展的“股評”活動。1997年原國務院證券委發布《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》，將證券投資咨詢納入監管范圍。該辦法將證券投資咨詢界定為，從事證券投資咨詢業務的機構及其咨詢人員，為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動。
隨著證券市場的改革發展、市場參與者結構和投資者需求的變化，我國證券投資咨詢經歷了“媒體股評”、“會員制業務”的曲折探索，逐步形成了證券投資顧問業務和發布研究報告兩種基本業務形式。這兩種基本業務形式是證券公司、證券投資咨詢機構不斷探索和市場選擇的結果。
一方面，自1998年以來，適應基金等機構投資者對證券估值專業研究的需求，證券經營機構相繼探索獨立的證券研究，向基金等機構投資者提供證券研究報告。證券研究報告包含證券投資價值分析和投資評級，證券業內將發布研究報告活動俗稱為“研究咨詢”。目前，已有88家證券公司和少數證券投資咨詢機構設立了研究部門，形成一支近2000人的研究隊伍，每年發布證券研究報告近30萬篇。證券研究報告成為證券公司、少數證券投資咨詢機構服務機構投資者的基本手段。
另一方面，隨著證券知識的普及，簡單“股評”活動逐漸失去了其初期具備的普及證券知識等功能。并且媒體股評一度出現夸大營銷宣傳、誤導投資者等違法違規問題，甚至出現“搶帽子交易”操縱股價等違法犯罪問題，不僅難以滿足投資者的需求，還嚴重損害投資者權益，導致大量投訴。近年來，適應投資者對專業咨詢顧問需求的變化，部分證券公司結合證券經紀業務服務的深化，建立投資顧問服務團隊，積極探索向客戶提供面對面、有針對性的證券投資建議、理財規劃等證券投資顧問服務；部分證券投資咨詢機構開始脫離媒體股評，向證券投資顧問業務模式轉型。證券公司、證券投資咨詢機構的證券投資顧問業務模式逐步形成。
從境外成熟資本市場情況看，投資顧問服務和獨立研究報告是國際投行的兩類基本服務內容。兩類服務分別由投資顧問和研究分析師兩類不同的角色承擔，由不同的法律法規或者規則予以規范。如美國《1940年投資顧問法》及相關規則對投資顧問業務作出規定；《1934年證券交易法》及全美證券商協會（FINRA）《2711規則》對研究報告和研究分析師作出規范。歐洲、我國香港地區等也有類似的業務規范和監管要求。當前，境內證券公司、證券投資咨詢機構對證券投資顧問服務和證券研究的探索發展方向，與境內成熟資本市場多年探索形成的服務方式基本一致。
?。ǘ┳C券投資顧問業務和發布證券研究報告的區別和聯系
證券投資顧問服務和證券研究報告提供幫助投資者做出投資決策的證券價值分析意見或者證券投資建議，均是證券經營機構服務客戶的重要手段。兩者具有顯著的區別，主要體現在：1、立場不同。證券投資顧問基于特定客戶的立場，遵循忠實客戶利益原則，向客戶提供適當的證券投資建議；證券分析師基于獨立、客觀的立場，對證券及證券相關產品的價值進行研究分析，撰寫發布研究報告。2、服務方式和內容不同。證券投資顧問在了解客戶的基礎上，依據合同約定，向特定客戶提供適當的、有針對性的操作性投資建議，關注品種選擇、組合管理建議以及買賣時機等。證券研究報告操作上向不特定的客戶發布，提供證券估值等研究成果，關注證券定價，不關注買賣時機選擇等具體的操作性投資建議。3、服務對象有所不同。證券投資顧問一般服務于普通投資者，強調針對客戶類型、風險偏好等提供適當的服務；證券研究報告一般服務于基金、QFII等能夠理解研究報告和有效處理有關信息的專業投資者，強調公平對待證券研究報告接收人。4、市場影響有所不同。證券投資顧問服務與特定客戶的證券投資及其利益密切相關，但通常不會顯著影響證券定價；證券研究報告向多個機構客戶同時發布，對證券價格可能產生較大影響。
同時，證券投資顧問業務和發布證券研究報告兩類基本業務形式又有密切聯系。在服務流程上，證券研究報告一般是證券投資顧問服務的重要基礎，證券投資顧問團隊依據證券研究報告以及其他公開證券信息，整合形成有針對性的證券投資顧問建議，再按照協議約定向客戶提供。
證監會發布的《證券投資顧問業務暫行規定》和《發布證券研究報告暫行規定》基于上述不同的特征，對兩類基本業務形式作出界定，分別提出制度規范要求。同時，兩個規定也體現出兩類業務的聯系?！蹲C券投資顧問業務暫行規定》第16條規定，證券投資顧問向客戶提供投資建議，應當具有合理的依據；投資建議的依據包括證券研究報告或者基于證券研究報告、理論模型以及分析方法形成的投資分析意見等。第17條要求證券公司、證券投資咨詢機構應當為證券投資顧問服務提供證券研究支持。
三、證券投資顧問業務、發布證券研究報告與證券經紀業務的關系
?。ㄒ唬┳C券投資顧問業務與證券經紀業務的差異和邊界
1、證券經紀業務與證券投資顧問業務具有不同的要素和功能。證券經紀業務的基本要素是市場席位進入、賬戶管理、結算清算，包括接受開戶、接收下單、傳遞交易、驗資驗股、參與撮合等系列過程，以及客戶資金和證券的存管、清算、交收等事項，其功能是幫助客戶完成交易并保障證券交易通暢。證券投資顧問業務的基本要素是提供證券投資建議、收取服務報酬，其功能是輔助投資者進行投資決策，幫助客戶實現資產增值。
2、證券經紀業務與投資顧問業務的邊界問題。證券經紀、投資顧問是券商向投資者提供的兩種基本證券服務，兩者聯系緊密，實踐中可以一攬子提供，但立法上需要界定行為邊界和相應責任。對于券商提供與證券經紀業務密切相關的投資顧問服務，但不為此投資顧問服務行為收取專門服務報酬的情形（即僅收取經紀傭金而沒有約定傭金中包含顧問服務費用），美國《1940年投資顧問法》在投資顧問的定義中將其排除，歸為證券經紀業務。香港地區相關規定明確，證券經紀商提供與證券經紀業務密切相關的投資顧問服務，但不為此顧問服務行為收取特別報酬的，不需要在證券經紀牌照的基礎上再取得證券投資咨詢牌照。
從美國、香港地區證券市場的法律界定看，是否約定收取投資顧問服務報酬，是投資顧問業務與證券經紀業務（附帶免費顧問服務情形）的區別之一。中國證監會《證券公司業務范圍審批暫行規定》第3條規定，證券公司對其證券經紀業務客戶提供證券投資咨詢服務，不就該項服務與客戶單獨簽訂協議、單獨收取費用，且收取的證券經紀業務傭金不超過規定上限的，無須取得證券投資咨詢業務資格，但應當比照執行證券投資咨詢業務的規則。這種規定
與境外證券市場的法律界定類似。
3、證券經紀服務與投資顧問服務的融合情形。實踐中，證券經紀服務和投資顧問服務在收費上會有融合，約定傭金中包含顧問服務報酬，是間接獲取投資顧問服務收入的一種普遍方式。如自上世紀八十年代，美國的券商探索出現兩種服務賬戶：一是基于固定費用的賬戶，與客戶約定提供經紀交易、投資建議等服務，每年收取固定傭金報酬;二是基于客戶資產收費的賬戶，與客戶約定提供經紀交易、財富管理等服務，按客戶賬戶資產凈值的一定比例收取報酬。兩種賬戶是否屬于提供投資顧問服務在美國曾有較大爭議。據了解，目前美國證監會(SEC)仍將兩種賬戶納入投資顧問業務范疇管理。這兩種賬戶反映了同時提供證券經紀服務和投資顧問服務時兩者的融合情形。
4、境內證券公司的實踐情況。近年來，部分證券公司已經在證券經紀服務基礎上，探索向客戶提供增值的證券投資顧問服務，與客戶簽訂獨立于《委托代理買賣合同》的顧問服務協議或者由客戶簽訂顧問服務申請表，約定投資建議、理財規劃服務內容，通過差別傭金、固定費用等方式收取顧問服務報酬。這種探索已經越出證券公司附帶免費提供投資建議服務的界限，需要根據其經營實質進行研判界定、規范運作。
5、《證券投資顧問業務暫行規定》的有關規定。與《證券公司業務范圍審批暫行規定》相銜接，證監會《證券投資顧問業務暫行規定》規定，證券公司從事證券經紀業務，附帶向客戶提供證券及證券相關產品投資建議服務，不就該項服務與客戶單獨作出協議約定、單獨收取證券投資顧問服務費用的，其投資建議服務行為參照執行本規定有關要求。實踐中，這種證券經紀業務附帶免費投資建議服務，應當參照遵循《證券投資顧問業務暫行規定》中的適當服務、投資建議具有合理依據、提供研究支持、風險提示等規范要求。另外，基于當前證券公司以差別傭金等方式收取證券投資顧問服務報酬的探索實踐，《證券投資顧問業務暫行規定》提出，證券公司、證券投資咨詢機構應當按照公平、合理、自愿的原則，與客戶協商并書面約定收取證券投資顧問服務費用的安排，可以按照服務期限、客戶資產規模收取服務費用，也可以采用差別傭金等其他方式收取服務費用。
(二)證券投資顧問與證券經紀人具有不同的法律定位
根據《證券經紀人管理暫行規定》，證券經紀人是指接受證券公司的委托，代理其從事客戶招攬和客戶服務等活動的證券公司以外的自然人;經紀人的客戶服務限于向客戶傳遞由證券公司統一提供的研究報告及證券投資有關的信息。證券經紀人不是證券公司的員工。
證券投資顧問是證券公司、證券投資咨詢機構的員工中，取得證券投資咨詢執業資格、向客戶提供證券投資顧問服務的人員。證券投資顧問要了解客戶需求，評估客戶風險承受能力，提供有針對性的顧問建議服務。
證券經紀人拓展服務范圍，提供證券投資顧問服務，應當加入一家具備證券投資咨詢業務資格的證券公司或者證券投資咨詢機構，成為證券公司或者證券投資咨詢機構的正式員工，并通過所在機構取得證券投資咨詢執業資格。
(三)發布證券研究報告與證券經紀業務的關系
證券研究報告的功能是向客戶提供證券估值和投資評級等投資分析意見，是證券公司維護客戶、幫助客戶實現賬戶增值的重要手段。發布證券研究報告與證券經紀業務在立法或者規則上相互獨立。在實踐操作中，兩者存在緊密聯系。
從境外證券市場的情況看，研究報告是券商服務專業機構客戶的基本手段。如國際投行對機構客戶的服務主要采取“研究報告+機構客戶銷售+交易通道”的模式。研究報告由國際投行的投資分析師基于獨立的立場撰寫制作，發送給客戶;機構客戶銷售人員屬于投資顧問人員，負責與機構客戶交流或者轉述已發布研究報告的觀點。研究報告同時發送給公司的其他投資顧問團隊，由投資顧問團隊轉化為具體的投資建議，提供給公司經紀客戶中約定提供投資顧問服務的客戶。
“研究報告+機構客戶銷售+交易通道”模式，可以方便為客戶提供綜合的一站式服務，但需要合理區分客戶支付的研究服務報酬和交易通道服務報酬，使客戶明白消費，明確責任，規范行為，保護投資者權益。據了解，英國金融服務監管局規定，證券經紀商應當向客戶披露傭金中證券經紀和研究服務支出的金額和比例。但在形式上，很多國際投行仍然將研究部門作為成本中心，將傭金收入中的一部分作為研究成本開支。
從境內證券公司的實踐看，隨著基金等機構投資者的發展壯大及其對研究報告需求的增長，證券公司的研究報告逐漸具備市場價值，研究報告成為證券公司服務專業機構客戶的基本手段。證券公司依靠研究報告維護機構投資者，并約定專業機構客戶的交易傭金中包含提供研究報告服務的報酬。
四、證券投資顧問業務、發布證券研究報告與證券資產管理業務的關系
(一)證券投資顧問業務與證券資產管理業務的關系
1、不同國家和地區的法律規定存在較大差異。美國、歐洲的投資顧問服務實際指證券市場的資產管理服務行為，涵蓋共同基金、對沖基金、財富管理(賬戶全權委托)、投資建議及理財規劃服務等領域，券商(財富管理和資產管理)、共同基金和對沖基金的管理人均注冊為投資顧問。我國香港地區的9類證券期貨業務牌照中，第4類牌照是證券投資咨詢牌照，第9類牌照是資產管理牌照，證券投資咨詢與資產管理分牌照管理。據了解，香港地區有大量的投資顧問機構同時取得第4類證券投資咨詢牌照和第9類資產管理牌照，也有近100家投資顧問機構僅取得第4類證券投資咨詢牌照。我國臺灣地區《證券投資信托及顧問法》規定，投資顧問機構經許可，可以從事證券投資顧問業務(提供投資建議服務)、全權委托投資業務(管理委托人的賬戶)。日本對投資顧問業務的管理與我國臺灣地區類似，符合基本條件的投資顧問機構可以提供投資建議服務，符合較高條件的投資顧問機構經核準可以從事賬戶全權委托業務。
2、境內證券市場的情況和探索方向。證券資產管理業務的基本特征是接收客戶全權委托，管理客戶的資產?！蹲C券投資顧問業務暫行規定》將證券投資顧問業務界定為，證券公司、證券投資咨詢機構接受客戶委托，按照約定，向客戶提供涉及證券及證券相關產品的投資建議服務，輔助客戶作出投資決策，并直接或者間接獲取經濟利益的經營活動。該規定第12條要求證券公司、證券投資咨詢機構應當告知客戶，“投資決策由客戶作出，投資風險由客戶承擔”，“證券投資顧問不得代客戶作出投資決策”。上述界定和規定從本質特征上將證券投資顧問業務與證券資產管理業務作了區分。
向客戶提供投資顧問服務與定向資產管理服務(賬戶全權委托)時，均是基于客戶利益的立場，幫助客戶實現資產增值。從我國證券公司的實踐看，證券公司探索證券投資顧問服務，主要依托經紀業務，多采取差別傭金方式收取服務報酬，部分證券公司探索單獨收取投資顧問服務費用，或者將部分高端客戶發展成定向資產管理客戶。隨著證券服務深化和經驗積累，證券公司也可能會選擇依托資產管理部門提供證券投資顧問服務，基于客戶的具體需求，向客戶提供定向資產管理或者投資組合管理建議服務(投資顧問服務)。在這種情況下，提供證券投資顧問服務的人員也應當取得證券投資咨詢執業資格，注冊為證券投資顧問。
對于證券投資咨詢機構而言，《證券法》第171條明確規定，投資咨詢機構及其從業人員從事證券服務業務，不得代理委托人從事證券投資。因此，目前證券投資咨詢機構從事定向資產管理業務存在實質法律障礙。從境內證券市場多年的實踐和香港地區的實踐看，證券投資咨詢機構單純提供投資建議服務，持續發展壯大存在一定困難。要改變這種狀況，從投資顧問服務和定向資產管理服務的內在聯系出發，借鑒我國香港地區、臺灣地區和日本的經驗，可以逐步研究核準允許符合較高規定條件的證券投資咨詢機構，在風險可控、可測、可承受的前提下，穩妥進行定向資產管理業務試點。
(二)發布證券研究報告與證券資產管理業務的關系
發布證券研究報告業務與證券資產管理業務之間存在利益沖突，如研究部門將證券研究報告的內容和觀點優先提供給資產管理部門，再向外部客戶發送;資產管理部門根據持股情況，為拉高股價的需要，要求研究部門出具有利的證券研究報告。這兩種行為違反公平性原則。因此，發布證券研究報告業務應當與證券資產管理業務嚴格隔離。證券公司的研究部門將資產管理部門作為證券研究報告的發布對象時，應當將資產管理部門作為普通客戶對待，通過研究報告發布系統或者電子郵件等其他方式，向客戶、資產管理部門同時發送證券研究報告。
《發布證券研究報告暫行規定》對防范發布證券研究報告與證券資產管理業務之間的利益沖突作出規定。第6條規定，從事發布證券研究報告業務的相關人員，不得同時從事證券自營、證券資產管理等存在利益沖突的業務;公司高級管理人員同時負責管理發布證券研究報告業務和其他證券業務的，應當采取防范利益沖突的措施，并有充分證據證明已經有效防范利益沖突。第11條規定，證券公司、證券投資咨詢機構應當公平對待證券研究報告的發布對象，不得將證券研究報告的內容或者觀點，優先提供給公司內部部門、人員或者特定對象。第14條規定，證券公司、證券投資咨詢機構應當嚴格執行發布證券研究報告與其他證券業務之間的隔離墻制度，防止存在利益沖突的部門及人員利用發布證券研究報告謀取不當利益。
五、證券投資顧問業務、發布證券研究報告與證券承銷保薦、財務顧問業務的關系
(一)證券投資顧問業務與財務顧問、證券承銷保薦業務的關系
《證券法》第125條規定，證券公司經核準可以從事證券投資咨詢、與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問等證券業務;第169條規定，投資咨詢機構、財務顧問機構從事證券服務業務，須經國務院證券監督管理機構批準。根據《證券法》的規定，證券投資咨詢和財務顧問業務應當分開管理。
財務顧問主要為企業融資及相關企業改制、并購、資產重組等活動提供方案設計、交易估值、提出專業意見等專業服務，服務對象為企業、上市公司等。證券業內通常將財務顧問業務納入投資銀行業務范疇。證監會《上市公司并購重組財務顧問業務管理辦法》對上市公司并購重組財務顧問業務作出規范。投資顧問是向投資者提供證券投資建議服務。兩者的服務對象、服務內容有本質差異，業務行為應當分別規范。由于與上市公司有關的財務顧問業務活動涉及重大非公開信息和內幕信息，從防范內幕交易和利益沖突出發，財務顧問業務與證券投資顧問業務應當嚴格隔離。
同時，從防范內幕交易和利益沖突的角度，證券投資顧問也應當與證券承銷保薦業務嚴格隔離，防止證券投資顧問人員濫用證券承銷保薦業務所涉及的重大非公開信息。
(二)發布證券研究報告與證券承銷保薦、財務顧問業務的關系
向客戶發布證券研究報告行為與證券承銷保薦、上市公司并購重組財務顧問業務可能存在利益沖突，主要體現在：研究部門為配合證券公司、證券投資咨詢機構爭取或招攬投行項目，許諾出具有利于發行人或上市公司的研究報告;投行部門審閱研究報告，影響研究報告獨立、客觀性;研究部門濫用公司投行項目涉及的非公開信息;研究部門為配合公司的投行項目，如為了維護上市公司股價的需要，發布具有傾向性的證券研究報告。從防范利益沖突和內幕交易出發，這些行為應當在制度上予以禁止，發布證券研究報告業務應當與證券承銷保薦、財務顧問業務實現信息隔離。
另一方面，實踐中研究部門會為公司的證券承銷保薦、財務顧問項目提供行業研究、公司估值、撰寫投資價值研究報告等研究支持，但是，相關研究人員必須在履行跨越隔離墻程序，并且在相關業務部門和合規管理部門的合規監控下，才能階段性參與具體證券承銷保薦、財務顧問項目的研究工作。
防范發布研究報告與投行業務之間的利益沖突，是境外資本市場規范發布研究報告行為的重點。美國安然事件后，針對分析師參與投行項目所暴露出的利益沖突問題，美國證監會(SEC)授權全美證券商協會制定《2711規則》，規范投資分析師參與投行項目行為。主要措施包括：(1)禁止投行人員影響投資分析師獨立撰寫研究報告、影響或控制分析師的考核和薪酬;(2)禁止投行人員審查或者批準發布研究報告;(3)非研究部門人員與研究人員的交流必須通過合規部門;(4)券商不得基于具體投行項目，向投資分析師支付薪酬;(5)分析師不能參與投行項目投標等招攬活動;(6)禁止投資分析師直接或間接參加投行服務交易相關的路演活動，或者在投行部門人員在場的情況下，與當前或潛在投行客戶進行交流;(7)禁止投行人員直接或間接指導投資分析師參與投行服務營銷或客戶招攬活動，或者指導分析師與投行客戶進行交流。香港地區的相關規則對規范投行與證券研究的關系有以下主要措施：(1)禁止分析師向投行部門報告;(2)禁止將分析師的薪酬與具體的投行交易掛鉤;(3)禁止投行部門審查研究報告及其觀點;(4)分析師不得參與投行交易推介活動，如項目投標、項目路演等。
為了防范發布證券研究報告與證券承銷保薦、財務顧問業務之間的利益沖突，證監會《發布證券研究報告暫行規定》作出以下規定：一是明確證券公司、證券投資咨詢機構采取有效措施，保證制作發布證券研究報告不受證券發行人、上市公司等利益相關者的干涉和影響。二是強調證券公司、證券投資咨詢機構應當嚴格執行發布證券研究報告與其他證券業務之間的隔離墻制度，防止存在利益沖突的部門及人員利用發布證券研究報告謀取不當利益。三是明確證券分析師因公司業務需要，階段性參與公司證券承銷保薦、財務顧問等業務項目時的跨越隔離墻管理要求，強調證券分析師不得利用公司證券承銷保薦、財務顧問等業務項目的非公開信息發布證券研究報告。四是要求從事證券研究報告業務，同時從事證券承銷與保薦、上市公司并購重組財務顧問業務的證券公司、證券投資咨詢機構，按照獨立、客觀、公平的原則，建立健全發布證券研究報告靜默期制度和實施機制。
六、證券公司、證券投資咨詢機構開展證券投資顧問業務的探索實踐情況
目前，部分證券公司在證券經紀服務基礎上，探索向經紀客戶提供證券投資顧問增值服務。證券公司總部建立了投資顧問服務管理部門或者服務中心，證券營業部建立了投資顧問服務團隊。按照公司總部和證券營業部分工側重不同，主要有兩種組織管理方式：一是側重在公司總部實現服務產品化，服務產品標準化程度較高，證券營業部的投資顧問服務團隊基于公司總部的平臺和資源，針對客戶的具體需求提供具體的服務產品。二是注重發揮證券營業部自主服務能力，公司總部側重業務管理、合規控制、平臺建設和資源整合，證券營業部在公司總部的指導和監督下，適應不同區域投資者的差異化需求，具體負責服務產品的開發和提供。在這兩種組織管理方式下，證券公司均對制度建設、人員資格、培訓考核等實行統一管理。
證券公司探索形成的證券投資顧問業務流程主要有4個環節：1、服務模式的選擇和設計。根據客戶的需求和特征，選擇和設計個性化或者標準化的顧問服務模式。2、客戶簽約。了解客戶情況，評估客戶的風險承受能力，為客戶選擇適當的投資顧問服務或產品，告知客戶服務內容、方式、收費以及風險情況，由客戶自主選擇是否簽約。目前投資顧問服務協議體現為多種形式，如客戶提交書面《服務申請表》開通服務、客戶在網上交易平臺申請開通服務、與公司總部簽訂《投資顧問服務協議》等。3、形成服務產品。公司總部或者證券營業部的投資顧問團隊根據證券研究報告以及其他公開證券信息，分析證券投資品種、理財產品的風險特征，形成具體的投資建議或者標準化顧問服務產品，提供給直接面對客戶的投資顧問服務人員。4、服務提供。投資顧問服務人員通過面對面交流、電話、短信、電子郵件等方式向客戶提供投資建議服務。證券公司通過適當的技術手段，記錄、監督投資顧問服務人員與客戶的溝通過程，實現過程留痕。
實踐中，證券公司正在探索形成多種證券投資顧問服務收費模式，如按照服務期限收取固定顧問服務費用，在服務期內按客戶資產規模的一定比例收取顧問服務費用，以及以差別傭金方式收取顧問服務費用等。
目前，證券投資咨詢機構探索投資顧問業務主要有兩種模式：一是與客戶簽訂投資顧問服務協議，按照協議約定提供投資顧問服務，少數證券投資咨詢機構開始探索為信托公司發行的信托計劃提供投資組合管理建議服務;二是與證券公司(證券營業部)合作，為證券公司的客戶提供有針對性的咨詢顧問服務，直接從客戶收取服務報酬或者從證券公司取得服務收入。
今后，證券公司、證券投資咨詢機構應當按照《證券投資顧問業務暫行規定》要求，健全業務管理制度，完善業務流程，加強風險控制，規范證券投資顧問業務行為。
七、發布證券研究報告的業務模式、流程管理與合規管理
(一)證券公司的基本模式和流程管理
證券研究報告由專門研究部門制作。研究部門的研究人員負責撰寫、制作證券研究報告。證券研究報告的基本要素包括：宏觀經濟、行業或上市公司的基本面分析;上市公司盈利預測、估值及投資評級;相關信息披露和風險提示。其中，投資評級是基于基本面分析而作出的估值定價建議，不是具體的操作性買賣建議。
證券研究報告制作完成后，通過證券公司的證券研究報告發送系統或者電子郵件等方式，同時發送給基金、資產管理機構等機構客戶、公司的投資顧問團隊以及公司內部部門。研究部門向機構客戶提供證券研究報告的報酬，包含在證券公司提供交易席位產生的傭金收入中;研究部門也會向機構客戶直接銷售證券研究報告，獲取銷售收入。
證券研究報告的發布流程通常包括5個主要環節：(1)選題。即選擇和覆蓋研究對象，部分證券公司的研究部門建立了研究人員選擇研究對象的內部審批程序。(2)撰寫。包括數據資料收集、研究分析和報告寫作。(3)質量控制。研究報告撰寫完成后，研究部門的質量審核人員對分析前提、分析邏輯、使用工具和方法等進行審核，控制報告質量。(4)合規審查。由公司的合規管理人員或者研究部門的合規員負責，審查證券研究報告是否符合法律法規規范、是否涉及非公開信息、利益沖突情形等。(5)發布。一般通過研究報告發送系統同時向公司確定的發布對象發送，系統自動留痕。實踐中，有部分證券公司的研究部門指定崗位負責發送，也有公司的研究部門授權機構客戶服務部門向機構客戶發送。
(二)證券投資咨詢機構發布證券研究報告的業務模式
天相、申萬證券研究所等證券投資咨詢機構在證券研究領域已經確立一定的市場地位。主要有三種收入實現方式：1、向基金等機構客戶提供證券研究報告。證券投資咨詢機構與證券公司簽訂協議，向租用證券公司交易席位的基金等機構客戶發送證券研究報告，由證券公司將出租交易席位產生的傭金收入的一部分，作為證券研究服務費轉移支付給證券投資咨詢機構。2、向基金之外的保險、私募等機構投資者銷售證券研究報告，收取銷售收入。3、與證券公司簽訂協議，向證券公司的經紀客戶(除基金外的客戶)發送證券研究報告，由證券公司統一向證券投資咨詢機構支付費用。
(三)合規管理問題
大部分從事發布證券研究報告業務的證券公司、證券投資咨詢機構，根據自身實際情況，建立了內部控制機制和隔離墻制度。部分公司已經建立清晰合理、運轉有效的證券研究報告合規審查、證券分析師跨越隔離墻管理制度。實踐中，在證券研究報告發布前，部分證券公司由合規管理部門對研究報告進行合規審查;部分證券公司由研究部門的合規專員崗進行合規審查。合規管理部門和相關業務部門負責證券分析師跨越隔離墻行為的審批和監控，防止證券分析師利用跨墻接觸的非公開信息發布研究報告，以及投行部門干涉證券研究報告的獨立性。《發布證券研究報告暫行規定》對合規管理、利益沖突防范機制等提出明確要求。證券公司、證券投資咨詢機構應當按照規定，完善合規管理制度和機制，切實規范發布證券研究報告行為。
八、如何理解《發布證券研究報告暫行規定》中的隔離墻、跨越隔離墻、靜默期等規定
(一)隔離墻制度與跨越隔離墻管理
隔離墻是證券公司以信息隔離為核心的內部控制機制，實現存在利益沖突的部門和業務的相互隔離，防止保密信息或非公開信息在相關部門間的有害傳遞，防范內幕交易和利益沖突。建立隔離墻制度是國際投行應對利益沖突等問題和風險，通過多年積累，逐步探索形成的行業慣例。各國家和地區對隔離機制的標準不一，基本內容多為原則性要求：一是券商均應當制定符合有關法律法規要求的內部隔離制度;二是明確可能發生信息濫用和利益沖突的情形;三是明確信息隔離的具體手段和程序。
在隔離墻制度中，券商的員工根據是否接觸敏感信息，處于隔離墻的公開側或者保密側。如果處于公開側的員工有合理的業務需求而接觸敏感信息的，可以申請臨時跨越隔離墻進入保密側。券商應當制定跨墻審批程序、管理流程和控制機制，由合規管理部門和相關業務部門對跨墻活動進行監控。實踐中，跨墻主要體現在證券分析師參與投行項目方面。證券分析師為公司證券承銷保薦、財務顧問項目提供行業研究、撰寫投資價值研究報告等研究支持，從而接觸該項目的非公開信息的，應當從公開側跨墻進入保密側。當相關信息已公開或者項目已完成時，證券分析師應當跨回公開側。證券分析師在跨墻期間不得依據投行項目的非公開信息，對外發布相關上市公司的研究報告?！栋l布證券研究報告暫行規定》對證券公司、證券投資咨詢機構執行隔離墻制度、跨越隔離墻管理作出明確規定。
(二)靜默期制度
靜默期一般指證券機構擔任證券公開發行活動的承銷商或財務顧問，本機構承銷或管理的證券發行活動之前和之后的一段時期內，其研究人員不得對外發布關于該發行人的研究報告。靜默期的意義在于，防止分析師為配合本公司投行業務調控發行人股價的需要，發布傾向性、誤導性的研究報告。
靜默期安排是一種國際慣例。美國全美證券商協會《2711規則》中規定，券商擔任首次公開發行股票的管理者或合作管理者時，其分析師自發行日起40天內不得發布關于該發行人的研究報告;券商擔任上市公司二次公開發行權益證券的管理者或合作管理者時，其分析師自發行日起10天內不得發布關于該上市公司的研究報告;同意參加首次公開發行承銷團的券商，自發行日起25天內不得發布關于該發行人的研究報告。根據香港地區相關規則的規定，證券公司擔任發行人首次公開發行股票的管理者或承銷商，自股票定價日起40天內不得發布關于該發行人的研究報告;證券公司擔任上市公司二次公開發行的管理者或承銷商，自定價日起10天內不得發布關于該上市公司的研究報告。
《發布證券研究報告暫行規定》借鑒國際慣例，確立了靜默期制度要求。第16條規定，證券公司、證券投資咨詢機構從事發布證券研究報告業務，同時從事證券承銷與保薦、上市公司并購重組財務顧問業務的，應當根據有關規定，按照獨立、客觀、公平的原則，建立健全發布證券研究報告靜默期制度和實施機制，并通過公司網站等途徑向客戶披露靜默期安排。這種規定基于當前境內證券市場的實際情況，強調了證券公司、證券投資咨詢機構的制度和機制建設、告知客戶有關靜默期安排的義務。
九、如何規范以軟件工具、終端設備等為載體提供證券投資建議服務行為
目前，一些證券咨詢軟件具有提示買賣時點、選擇具體股票等服務功能，是一種證券投資輔助決策工具。這類產品具有一定的市場需求，也暴露出夸大廣告營銷、誤導投資者等問題。
《證券投資顧問業務暫行規定》明確，以軟件工具、終端設備等為載體，向客戶提供投資建議或者類似功能服務的，應當執行該規定的各項規范要求，相應納入證券投資顧問業務管理。證券投資顧問業務是證券投資咨詢業務的一種基本形式，經營此類證券咨詢軟件工具、終端設備的機構應當取得證券投資咨詢業務資格。同時，《證券投資顧問業務暫行規定》提出以下特殊規范要求：客觀說明軟件工具、終端設備的功能，不得對其功能進行虛假、不實、誤導性宣傳;揭示軟件工具、終端設備的固有缺陷和使用風險，不得隱瞞或者有重大遺漏;說明軟件工具、終端設備所使用的數據信息來源;表示軟件工具、終端設備具有選擇證券投資品種或者提示買賣時機功能的，應當說明其方法和局限。
十、正確處理參與媒體證券節目與證券投資咨詢業務規范發展的關系
證券投資咨詢探索發展中的“媒體股評”、“會員制業務”等形式與公眾媒體證券節目結合緊密，業內一度形成了“媒體股評就是咨詢”的認識偏差。應當看到，媒體證券節目屬于證券信息傳播范疇，應當依據《證券法》、證券信息傳播管理有關規定處理。證券投資咨詢業務是證券公司、證券投資咨詢機構向客戶提供證券投資顧問或者證券研究服務并獲取經濟利益的經營活動。處理媒體證券節目與證券投資咨詢業務規范發展的關系，一方面要理清到兩者的區別和界限，另一方面要規范證券投資咨詢人員通過媒體證券節目發表評論意見行為。
媒體證券節目在向公眾投資者提供證券資訊、普及證券知識和投資者教育等方面發揮了一定的積極作用。但是，近年來一些不法分子利用公眾媒體的輻射面和公信力，一度出現了夸大宣傳、誤導投資者、進行“搶帽子交易”操縱股價等問題。對此，證券信息傳播有關規定明確了規范要求。在此基礎上，考慮到現階段中小投資者有通過媒體獲取證券資訊的需求和遏制違法違規問題的需要，《證券投資顧問業務暫行規定》和《發布證券研究報告暫行規定》進一步明確了證券投資咨詢人員參與媒體證券節目的管理要求。
一是，從防范違法違規問題的角度，確立了證券投資顧問、證券分析師參與媒體證券節目的底線要求。證券投資顧問不得通過廣播、電視等公眾媒體作出買入、賣出或者持有具體證券的投資建議。證券分析師通過媒體對具體證券發表評論意見，不得明示或者暗示保證投資收益。
二是，從發揮媒體證券節目的證券資訊功能角度，鼓勵證券公司、證券投資咨詢機構組織安排證券投資顧問、證券分析師，按照證券信息傳播的有關規定，通過廣播、電視、網絡、報刊等公眾媒體，客觀、專業、審慎地對宏觀經濟、行業狀況、證券市場變動情況發表分析或評論，為公眾投資者提供證券資訊服務，傳播證券知識，揭示投資風險，引導理性投資。
十一、證券投資咨詢機構如何適應新的法制環境，不斷增加積累，實現業務轉型
證券投資咨詢機構是證券投資咨詢服務的法定主體，也是證券市場證券投資咨詢服務的重要補充。兩個規定出臺后，證券投資咨詢機構業務面臨轉型，即脫離媒體薦股和過度營銷，為投資者提供有針對性的專業化投資顧問服務，少部分具備相當專業積累的機構可從事發布證券研究報告業務。
實現業務轉型的首要條件是，走出認識誤區，不能再將證券投資咨詢機構當成從事“媒體股評”的機構。證券市場20年過去了，“媒體股評”早已完成了傳播證券基礎知識的歷史使命，一些證券投資咨詢機構圍繞媒體節目、廣告做文章，不斷暴露出“莊托”、“黑嘴”，甚至“搶帽子交易”等違法違規問題?！蹲C券投資顧問業務暫行規定》和《發布證券研究報告暫行規定》及廣電總局規范證券節目等媒體主管部門相關文件，從制度規定上切斷了“媒體股評”、“會員制”等的灰色獲利鏈條。證券投資咨詢機構必須適應新的法制環境，徹底扭轉不正確的觀念，加快實現業務轉型。
實現業務轉型，必須重視專業積累。沒有專業積累，就沒有可持續的業務發展。目前，部分證券投資咨詢機構依靠資本投入、人才積累、堅持研究、技術改進，已經在證券研究、證券資訊服務、財務顧問等細分領域占據一定市場地位。也有一些證券投資咨詢機構業務模式不清晰，資本、人才不足，觀念沒轉變，經營投機性強、甚至違法違規經營，無法適應市場需要，正在被市場淘汰。需要監管上進行區別對待，設定標準，分類引導。
《證券投資顧問業務暫行規定》和《發布證券研究報告暫行規定》出臺后，證券投資咨詢機構可以面向高端客戶提出獨立證券研究報告，也可以從事證券投資顧問業務，包括面向普通客戶的理財規劃服務、面向高端客戶的組合管理建議服務等，還可提供包括數據服務平臺或工具、資訊產品等證券資訊服務。部分具備條件的證券投資咨詢機構還可以從事基金等理財產品代銷業務、并購重組財務顧問等業務。
十二、投資者接受證券投資顧問服務需要注意的事項
(一)要關注提供證券投資顧問服務的機構和人員是否具有證券投資咨詢業務資格，可以通過中國證券業協會網站、有關公司網站和營業場所查詢相關信息，防范非法證券活動欺詐風險。
(二)要正確理解證券投資顧問服務“輔助作出投資決策”的作用。投資決策由客戶作出，投資風險由客戶承擔。證券投資顧問不得代客戶作出投資決策。
(三)要充分理解證券投資顧問服務協議的內容，了解相關業務規則，認真閱讀風險揭示書并簽字確認。
(四)證券公司、證券投資咨詢機構應當以公司賬戶收取證券投資顧問服務費用。投資者不要向任何個人賬戶支付證券投資顧問服務費用，防止上當受騙。
