國有企業并購中的財務管理實踐
黨的十九大報告指出，我國經濟已從高速增長階段轉向高質量發展階段。同時強調，要完善各類國有資產管理體制，改革國有資本授權經營體制，加快國有經濟布局優化、結構調整、戰略性重組，促進國有資產保值增值，推動國有資本做強做優做大，有效防止國有資產流失。這一重大部署，為新時代國有企業改革指明了方向、提供了根本遵循，也為國有企業通過并購方式，發展混合所有制經濟提供了政策保障。
一、國有企業在投資并購中的財務管理實踐
在企業投資并購過程中，財務管理主要在財務盡職調查、資產評估、擬定談判協議、融資管理、并購后財務管理等方面發揮著至關重要的作用。作為確定投資并購模式、范圍和進行資本運作的前提，財務盡職調查能夠使并購企業系統了解目標企業的資產構成情況，準確把握財務風險，對目標企業財務狀況做出客觀評價。資產評估，是對被并購企業或資產進行價值分析、估算的過程，解決好采用何種切實可行的方法進行合理評估、評估時采用的前提和影響因素是否可靠充分等問題，是雙方談判達成一致的基礎和前提。擬定談判協議與財務相關的事項主要包括確定并購價格、確定并購重組方式以及確定并購支付方式等內容。融資管理，主要是針對需要現金支付的投資并購，選擇合適的籌資渠道，制定最佳融資結構方案。并購后財務管理，主要包括資產劃轉與交接、資產手續過戶、賬務處理與報表合并、財務管理制度及工作對接等，有利于充分發揮被并購企業的優勢和競爭力，從而使并購企業整體實現價值最大化。
下面以國有企業L公司為例說明財務管理如何參與并解決國有企業投資并購中的實務問題。
（一）參與提出并購方案，推進實現并購目標
1.并購背景
20×5年，為實現行業內資源整合、擴展業務市場，L公司與一家民營企業達成初步并購意向，并購方式為股權置換，即L公司以一家全資子公司的少數股權換取對方全資子公司的絕對控股股權。初次提出的并購方案為對被并購企業進行前期盡職調查、資產評估及審計，對擬置換的股權進行評估，最終確定并購金額后直接交易。
2.遇到的問題
但是，股權置換的并購交易涉及到了L公司要轉讓部分國有股權，在《企業國有資產交易監督管理辦法》即將公布實施前的背景下，產權轉讓原則上應通過產權市場公開進行，即L公司持有并擬置換的股權應當在產權市場公開交易。在沒有先例的情況下，國有企業采用股權置換的并購模式非常困難，可能會遇到競爭對手惡意并購等問題導致并購失敗。
3.解決方案
經過財務深入研究和策劃，制定以下增資擴股方案：L公司將子公司部分股權在產權交易所掛牌交易，經交易機構初審，專家組復審后采用競爭性談判與綜合評審打分相結合的方式引進目標民間資本，最終實現反向并購。
（二）多措并舉，積極應對并購財務風險
1．建立兩級風險控制機制
為應對在企業并購過程中面臨的財務、法律、市場等各項風險，L
公司制定了兩級風險控制機制。第一級是聘請中介機構進行盡職調查，與此同時，財務、法律、投資、市場開發等人員深度參與，提前研判和謀劃，及時辨別各種風險，特別是潛在的或有風險，對風險進行科學評估，進而采取措施規避或降低并購風險。第二級是邀請行業、財務、投資專家進行現場評審，進一步發現和控制隱藏的風險。
2．相關風險及控制措施
L公司在并購過程中遇到的財務相關風險主要有以下方面：
一是資產權屬風險。例如，對于權屬關系不明確、存在爭議或糾紛的不動產，劃撥土地等由國資委明確不能納入并購范圍的資產，應該予以重點關注，并利用中介機構出具法律意見書等形式進行有效甄別，此風險主要通過資產剝離的形式進行規避。
二是債權債務風險。被并購企業并購前形成的債權債務在并購后難以收回、清償，甚至并購前存在或有、隱性債務未被及時發現的情況，如果在對價或交易范圍中不予考慮，后期將會直接影響并購企業的利益。因此，針對債權債務風險，可以采取的措施主要有：對被并購企業的主要債權債務進行詳細的盡職調查和審計；要求被并購方公告其債務情況并持續一段較長時間，有利于督促出讓方或被并購企業對債務先行清償，及時發現或有和隱性債務；對于賬齡較長已計提壞賬的應收賬款按照一定方式進行評估折價；對風險較大的債權債務直接剝離等等。這些措施將為并購后企業的未來經營管理提供良好的保障。
三是同業競爭風險。同業競爭風險主要表現為被并購企業的股東及其關聯方與被并購企業經營相同或類似業務時，必然會擠占并購后企業的市場空間和相關資源，造成并購前資產評估市場法或收益法結果出現偏差，影響并購交易價格。控制該風險的主要手段就是與出讓方溝通談判，限制其并購后的經營業務，要求其將相關的營銷渠道等資源一并出讓。
（三）實施并購納稅籌劃，降低納稅成本和風險
1．并購相關稅種
在并購交易中，如果使用收益法評估結果作為確定并購交易對價的依據，對價支付方式為現金支付，在被并購企業行業市場前景看好的情況下，出讓方需要繳納的稅費可能會是一筆不小的費用。相關的稅種主要有增值稅及附加、印花稅、土地增值稅、契稅、企業所得稅、個人所得稅（對自然人股東而言）等，出讓方一般會在并購交易金額中考慮并轉嫁該部分納稅成本，從而對并購雙方的合作基礎產生影響。
2．并購背景及問題
L公司收購一家分公司部分經營性資產，資產評估方法為收益法。由于僅僅是收購部分資產而非全部資產，該收益法評估的資產價值等于被并購單位的整體價值減去未納入并購范圍的資產和負債的評估價值。
L公司收購的資產主要是土地及土地上附著的廠房、機器設備，是產生經營效益的核心資產，也是L公司進行并購的主要標的物。稅法規定土地增值稅是超率累進稅率，當其增值額超過扣除項目金額200%時，稅率達到了60%，納稅成本較高。在收益法評估確定的交易對價下，土地按照正常比例所分攤的增值額遠遠超過了單獨出售所產生的增值，而實際上對經營效益貢獻最大的是機器設備和附帶的政府產能許可、銷售渠道等無形資源。如果是對法人單位進行收購，那么實際支付的金額與被并購方可辨認凈資產公允價值之間的差額會被確認為商譽，而商譽的產生是不會繳納任何稅款的。因此，在收購分公司部分經營性資產過程中，按照比例分攤資產增值的方式造成了土地增值稅大幅上升，如果不進行籌劃，可能會導致收購失敗。
3．解決方案
加強與當地稅務局、外部審計、律師的溝通，經稅務局同意后，可采取類商譽的處理方式，使土地增值稅的增值基數變更為單獨作價時的土地評估值與賬面價值的差額，從而降低并購產生的稅負，實現并購目標。
（四）選擇合理的融資方式和結構，降低并購財務成本和帶息負債規模
投資并購一般涉及的交易金額較大，僅靠企業內部經營獲取的資金難以滿足，而且股利支付比例要求較高情況下，內部資金成本遠遠高于外部融資。如何選擇合適的融資方式和結構，使并購財務成本最低，是并購企業首先需要考慮的問題。其次，國資委對于國有企業各行業的資產負債率和帶息負債規模都有明確的控制，近年來的管控更加嚴格，在這一大背景下，控制帶息負債成為了融資管理中需要考慮的重要因素之一。經過理論與實踐結合，除銀行借款以外，還可以參考的融資方式主要有：
一是充分利用上市公司的資本運作平臺，如增發股票、永續債等形式增加權益融資；通過發行債券（公司債、項目債、綠色債券、可轉換債券）等形式籌集低成本資金以替換外部銀行的高成本資金。
二是資產證券化，以并購后的資產或項目收益為基礎進行資產證券化，能夠達到降低融資門檻、以并購項目流動性支持并購融資的目的。
三是利用行業或政府設立的產業并購基金。為加強行業整合力度，實現產業規模經營，行業或政府會設立專門的產業并購基金，對行業內的并購業務給予資金支持。
四是資金集中，開展“票據池”業務。大型的企業或集團一般都設有資金結算中心或財務公司，將所屬單位的暫時閑置資金進行歸集，可以增加資金的使用效率。票據收付量較大的單位，通過開展“票據池”業務，即收到票據入池“存入”銀行，需要支付票據時以入池票據金額為限開具應付票據，能夠提高票據在支付中的比例，充分利用商業信用融通資金，資金成本為銀行手續費，整體測算后可能比外部銀行融資的基準利率更低。
五是大型集團公司內部可設立基金公司或融資租賃公司等金融平臺，通過權益性融資、發行基金、結構化融資等方式獲取資金來源，向內部單位提供項目融資、售后回租等資金融通服務，從而降低整體資產負債率。
二、仍待解決的問題及思考
財務管理在并購實務中發揮的作用還有很多，其宗旨都是為了控制風險、降低成本，實現并購目標。雖然經驗在不斷積累，但仍有許多問題和困難有待解決。
（一）國有企業投資并購時間較長
國有企業的投資并購實施時間過長，從一定程度上給并購工作帶來了壓力，甚至可能會出現錯失并購機會的情況。如何在滿足程序合規、風險可控的條件下，適當提高投資并購效率，縮短并購時間，是當前國有企業并購需要解決的一個主要問題。
（二）并購后財務管理融合
如何對并購后的企業財務管理進行迅速、有效的融合，特別是被并購企業為民營企業的情況，是今后需要重點突破的難點之一。民營企業往往在財務管理制度、流程、合規性、工作方法和內容、會計政策和估計、企業文化與國有企業存在較大差異。另外，財務人員的結構和能力素質方面也存在較大差距。因此雙方財務管理整合方式和手段的選擇至關重要。
（三）投資并購中估值調整的思考
在并購協議中增加估值調整機制也是我們未來投資并購業務需要考慮的問題。估值調整機制俗稱對賭協議，在企業融資時使用，由于其帶有期權的性質，不當使用會成倍增加風險，從而可能產生嚴重的后果，因此我國資本市場上使用并不頻繁。但是這一機制的根本宗旨實際上是解決被投資企業未來盈利不確定性的問題，即盡可能地實現投資交易的公平合理。收益法和市場法的資產評估方式很大程度上都依賴于評估人對未來經濟、行業的預測，對于被并購企業的特殊事項也難以預計，因此，在并購雙方平等互利的基礎上，可以考慮把估值調整作為投資并購業務中項目價值評估的調整工具，從而有效保護并購雙方的利益，促使雙方達成一致。
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